业绩简评
   
养元饮品2017年实现营业收入77.41亿元,同比-13.03%;实现归母净利23.10亿元,同比-15.72%;扣非净利润18.92亿元,同比-20.80%。公司拟每10股送4股;每10股派发现金红利26元(含税),分红率约为3.6%。
   
经营分析
   
核心区域销售下滑,中期内市场挖潜仍是公司核心战略:17年公司收入同比-13.03%;销售量同比-13.36%,符合前期招股说明书预告。2017年四大核心区域(华东、华中、西南、华北)均有10-20%的下滑,我们认为这主要来自于其核心产品的品类老化以及乳企高端产品的冲击。高端白奶及常温酸奶对于旺季在Q4/Q1的养元形成一定的终端产品替代,同时今年春节错峰也是重要原因,因此预计18Q1大概率呈现环比好转。
   
收入降费用不降,费用整体仍延续扩张战略、提升品牌影响力是核心:销售费用率提升1.81ppt至13.86%,销售费用总额相比16年几乎持平。其中,广告费用小幅下滑约11.5%,主要是由于16年基数相对较高。进入18年,公司已冠名了央视《经典咏流传》、加入央视“国家品牌计划”以及电视剧《好久不见》软广植入,这说明广告费用投放高峰仍在持续。我们认为这是公司提升品牌影响力、推动品类功能化扩张以及维护渠道利益的重要举措。
   
经营范围变更隐含更多扩张的可能性:公司近期对经营范围作出变更,核心是将原来的“生产饮料(蛋白类饮料)、罐头(其他罐头)”变更为“生产饮料、罐头”,这代表着公司未来不排除会跳出其原有核心业务--植物蛋白饮料而进入其他类饮料市场的可能。
   
投资建议
   
预计2018-2020年公司收入分别为82.0亿元/88.7亿元/93.1亿元,同比+5.9%/+8.1%/+5.0%,净利润分别为24.3亿元/25.9亿元/27.7亿元,同比+5.3%/6.4%/7.1%,对应PE分别为16X/15X/14X。相较于可比公司承德露露,目前养元的估值低于其约15%,我们看好公司18年后收入恢复正增长及其带来的估值修复,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
老品继续下滑,影响收入;费用大举投放,但市场反应一般,影响利润率