18年Q3营收下滑,净利增速回落或将见底
   
公司2018年前三季度收入57.57亿(+5.42%),归母净利17.41亿(+11.01%),扣非净利14.86亿(+15.79%);公司18Q3收入15.93亿(-11.20%);归母净利4.33亿(-23.81%),系18年公司销售费用投放时间错配造成Q3单季费用2.90亿同增15.5%所致,若从18年前三季度来看销售费用7.69亿同减4.59%,仍处于合理区间。18年前三季度毛利率增加1.62pcts至49.25%,净利率增加1.52pcts至30.24%,管理费用0.49亿同增6.5%,保持稳定态势。
   
18年前三季度预收账款9.25亿元同减1.95%,销售收现46.77亿元同减7.25%,经营现金净额-3.12亿元,同增7.54%;公司货币资金充裕,18年9月末为39.07亿元。
   
多渠道、多区域、多品类立体化布局势,“六个核桃”仍大有可为
   
截止2018H1,公司共有经销商1800家,这部分经销商具备全国所有县级地区的覆盖能力,并且扁平化程度高,公司要求经销商直接对接终端。公司销售模式包括经销和直销,以经销为主,18年前三季度实现经销收入56亿元同增4.42%,直销收入1.54同增61.57%。分区域来看,前三季度华南地区、西南地区收入增速排名前两位,均超10%,公司南下渠道开拓策略效果显著。公司未来仍将聚集产品持续升级,不断推出更高附加值、更高毛利率的产品,例如已经推出的智汇养生、易智状元、易智成长等系列,正在进行中试验的核桃发酵乳等;同时加大拓展新品类,不断根据消费者需求,开发新的高端核桃乳产品品类,积极寻找全新增长点,我们认为养元饮品只要解决了产品高品质及口感,有望带来大的增量。
   
盈利预测与评级
   
公司18年将继续夯实市场基础、优化产品结构、强化内部管理,在市场布局上,养元饮品将持续聚集资源,突破一二线市场,随着一线城市的市场潜力全面激发,必然会带来销量的快速增长。预计18-20年归母净利润24.29/26.25/28.47亿元,EPS3.23/3.49/3.78元,对应PE14.6/13.5/12.4倍,维持买入评级。
   
风险提示:终端消费持续疲软、原材料价格上涨过快、费用投入增加较快。